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基岩资本:美股再创新低的可能性较低

作者:
2020-04-16 17:23:29

  当前,经济的急剧复苏已部分被美国股票市场所消化。

  由于担心第二轮衰退,标普500指数下跌了34%,进入熊市。由于投资者对病毒传播速度下降的乐观态度以及前所未有的货币和财政政策行动,该指数在过去三周内上涨了25%。美联储和国会排除了经济彻底崩溃的可能性,减少的“左尾”风险转化为更高的市盈率。这些政策措施意味着指数再创新低的概率已经大大降低。

  2021年的收益水平对2020年的股票价格至关重要。市盈率通常是根据远期12个月的每股收益来计算的,但我们认为2021年每股收益的倍数可以更准确地反映大多数投资者当前的框架。

  前瞻性数据与前瞻性市场

  上周的医疗数据预示着病毒曲线急切的“拐点”,导致标准普尔500指数在假期缩短的交易周内飙升了12%,仅周一就上涨了7%。在美国,纽约COVID-19病例的增长速度似乎有所放缓,相对于整个周末,流行病学模型对整个病毒相关死亡的预测进行了下调。在欧洲,许多国家报告新病例下降,其他一些国家开始草拟重新开放经济的计划。除了控制病毒传播外,货币和财政政策正在限制病毒的经济影响。

  众多且日趋强大的政策行动促使股权投资者采取风险观。一系列重要的货币政策措施于3月15日星期日开始,美联储将资金利率下调了50个基点至0%-0.25%。3月17日,美联储推出了商业票据融资工具(CPFF),以支持投资级(IG)发行人的短期借款,中央银行随后在风险范围内进一步提供了流动性,最终在4月8日宣布了2.3万亿美元的贷款安排,以确保包括高收益(HY)发行人在内的小企业和市政当局可获得信贷。此外,最近以2万亿美元CARES法案的形式进行的财政刺激也很重要。

  史无前例的政策支持和病毒曲线趋于平坦相结合,大大降低了美国经济和金融市场的下行风险,并使标准普尔500指数脱离了熊市。截止2020年4月9日,标普500指数目前为2789,比3月23日的低点2237高出25%,令人惊讶的是,全球经济90年来的最大震荡使股市仅比2月中旬的纪录高位低了18%,大致与2月中旬的高点持平。

  如果美国在经济重新开放后没有经历第二次感染激增,那么决策者的“尽一切所能”立场意味着股市不太可能再创新低。

  市场的急剧上涨清楚地表明了风险情绪对推动股票价格的重要性。我们的标准普尔500股利折价模型(“ DDM”)表明,即使盈利前景恶化,不确定性的小幅下降也可以提升股票价格,因为病毒曲线拐弯和政策支持导致下行风险降低,低利率提高了股票价格对风险溢价变化的敏感性。

  对空前的全球经济冲击采取的空前的货币和财政政策应对措施,已使股票风险溢价大大低于当前的宏观环境通常所能保证的水平,即使考虑到历史上较低的利率也是如此。上周密歇根大学的调查显示,消费者信心指数有记录以来最大降幅,降至2011年以来的最低水平,经济政策不确定性指数约为长期平均水平的5倍。

  消费者信心和政策不确定性是我们宏观估值模型的两个输入,目前表示“公允价值”市盈率是2021年每股收益的12倍,市盈率通常是根据远期12个月的每股收益来计算的,但我们认为2021年的市盈率更准确地反映了当前环境中大多数投资者的框架。

  从资金流量的角度来看,在此次撤资期间,投资者的头寸具有显着的弹性,这反映了当前价格所隐含的低于预期的股票风险溢价水平,我们的情绪指标结合了九种机构和散户投资者头寸的衡量指标,在此周期内从未跌至其他市场修正中所达到的低点。

  尽管可能会持续出现疲软的盈利报告,但第一季度的盈利季节将不会成为股票市场表现的主要负面催化剂。尽管收益季节总是传达前瞻性数据,但季度收益报告的信息内容很少像美国公司本周开始发布的数据那样过时,我们认为,第一季度业绩仅反映了本季度末开始的停工,实际上,许多投资者都完全折算了2020年的收益,而专注于2021年的前景。

(责任编辑:赵鹏 )
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